Skandale, Verluste und Übernahmen - die Bewertung von Unternehmen in Sondersituationen Teil 3

Im letzten Artikel hast du ja schon einen kurzen Einblick bekommen, was die Kapitalkosten vom Prinzip her sind. Heute werden wir uns damit beschäftigen wie man diese für Unternehmen berechnen kann und damit einen Schritt weiter auf unserem Weg zur Bewertung von Unternehmen in Sondersituationen gehen, so dass du in Zukunft jedes Unternehmen ob VW, die Deutsche Bank oder wenn auch immer bewerten kannst.

Die Kapitalkosten

Wichtig ist, dass sich die Berechnung der Kapitalkosten bei Unternehmen in Sondersituationen wie in unserem Fall VW nicht von der Berechnung der Kapitalkosten bei normalen Unternehmen unterscheidet.

 

Denn die Eigenkapitalkosten sind bei allen Unternehmen dasselbe, wie die Rendite, die ein Investor verlangt, wenn er in ein Unternehmen investiert. Wenn der Markt bei einem Unternehmen mehr Rendite verlangt fällt der Kurs der Aktie und so wird auch die Bewertung eines Unternehmens niedriger wenn die Eigenkapitalkosten steigen.

Bei der Bewertung von Unternehmen ist das oberste Ziel Geld zu verdienen, was natürlich nur geht natürlich wenn wir Dividenden bekommen oder der Aktienkurs steigt.

Wenn wir ein Unternehmen finden, dass in unseren Augen unterbewertet ist aber in den Augen aller anderen Investoren am Markt überbewertet, dann können wir aber kein Geld verdienen, da der Aktienkurs aufgrund all der anderen Investoren fallen wird.

Eine Unterbewertung in unseren Augen zu finden bringt uns also nichts hingegen müssen wir eine Unterbewertung in den Augen des Gesamtmarktes finden bzw. in den Augen derer die den Kurs der Aktien beeinflussen.

Das sage ich deshalb, da viele sagen man kann als Eigenkapitalkosten einfach seine eigene Renditeerwartung einsetzen um herauszufinden ob ein Unternehmen unterbewertet oder eben überbewertet ist. Das ist so auch nicht falsch aber mit dieser Methode kannst du nur unterbewertete Unternehmen finden, die mit deiner Renditeerwartung unterbewertet sind und nicht mit der Renditeerwartung derer die die Kurse an den Aktienmärkten beeinflussen.

Unser Ziel ist es also herauszufinden, welche Renditeerwartungen die Investoren haben, die an den Märkten die Kurse beeinflussen, sprich die großen institutionellen Investoren.

Oft wird dazu die historische Rendite der Aktienmärkte herangezogen, allerdings stellt sich die Frage ob das immer sehr sinnvoll ist.

Wenn ich nämlich jedem von euch sagen würde, ihr sollt mir bis nächste Woche die historische Durchschnittsrendite Rendite des Dax zurückbringen, dann wette ich, dass alle von euch mit anderen Daten auftauchen werden.

Das liegt ganz einfach daran, dass sich  der Begriff historisch auf die letzten 5, 50 oder 100 Jahre beziehen kann. Und hier liegt ein weiteres Problem, wenn die Daten sich auf die letzten 5 Jahre beziehen mögen sie zwar aktuell sein, allerdings sind sie statistisch nicht wirklich aussagekräftig.

Man spricht davon, dass sie einen hohen Standard Error haben, also auf Deutsch gesagt nicht viel Aussagekraft.

Wenn ich hingegen 50 Jahre zurückgehe oder gar hundert haben die Daten zwar eine höhere Aussagekraft doch wenn man solche Daten heranzieht, geht man davon aus, dass die Börse und die Wirtschaft in den letzten 50 Jahren der Börse und Wirtschaft der nächsten 50 Jahre ähneln wird und auch diese Annahme ist nicht ganz valide.

Denn bei den aktuellen schnellen Entwicklungen kann es sowohl sein, dass die Wirtschaft in den nächsten 50 Jahren noch viel stärker wächst als je zuvor und damit auch der Aktienmarkt. Es kann aber auch sein, dass es in den nächsten 50 Jahren beispielsweise einen Weltkrieg gibt und darüber haben wir in Bezug auf die Börse noch nicht wirklich viel Erfahrung und Daten gesammelt, vor allem da die Börsen beim letzten Weltkrieg noch ganz anders waren als sie es heute sind.

Aus diesen Gründen halte ich die Verwendung von historischen Daten für nicht sehr sinnvoll und beziehe mich lieber auf Daten die etwa mehr mit der aktuellen Lage zu tun haben.

Schließlich ist eine sehr wichtige Regel bei der Unternehmensbewertung, dass man immer konstant bleiben sollte. Wenn man also den Wert des Eigenkapitals eines Unternehmens berechnen will, muss man dazu die Cashflows berechnen die den Eigenkapitalgebern also den Aktionären gehören und nicht das EBIT, von dem ja noch die Zinsen an die Fremdkapitalgeber abgezogen werden.

Und auch bei den Fremdkapitalkosten rechnen wir nicht mit vergangenen Daten, sondern mit aktuellen Daten und genau deshalb ist es wichtig auch bei den Eigenkapitalkosten mit aktuellen Daten zu rechnen.

Bevor wir aber auf den Prozess eingehen, mit denen man die Eigenkapitalkosten berechnen kann welcher ein bisschen kompliziert ist, zeige ich dir wie man die Fremdkapitalkosten eines Unternehmens berechnet.

Berechnung der Fremdkapitalkosten

Die Fremdkapitalkosten entsprechen den Kosten, zu denen ein Unternehmen aktuell langfristig neues Fremdkapital aufnehmen kann. 

Dabei ist der Begriff aktuell ganz wichtig, es sind also nicht die Kosten zu denen ein Unternehmen in der Vergangenheit Fremdkapital aufgenommen hat, sondern die zu denen es heute Fremdkapital aufnehmen kann.

Aber wo ist denn da bitte der Unterschied?

Um diese Frage zu beantworten genügt ein Blick auf den Anleihenmarkt: Wie du ja weißt gibt es auch am Anleihenmarkt Volatilität, das heißt, dass die Anleihenkurse schwanken.

Wenn die Anleihen schwanken, dann ändern sich die Renditen die die Anleger beim Kauf der jeweiligen Anleihen erwirtschaften können. Wenn ein Unternehmen sich beispielsweise in einer Krise befindet, dann fallen die Anleihenkurse in der Regel.

Der Grund dafür ist, dass das Unternehmen plötzlich risikoreicher wird und die Investoren für dieses erhöhte Risiko mehr Rendite verlangen. Wenn die Anleihe dann fällt können sie sie günstiger kaufen und erzielen so höhere Renditen, als sie erwirtschaftet hätten, wenn sie die Anleihen teurer gekauft hätten.

Wie auch immer, du siehst also dass sich das Risiko eines Unternehmens ändern kann, wodurch die Investoren höhere oder niedrigere Renditen verlangen um dem Unternehmen Geld zu geben.

Gehen wir einmal von dem Szenario aus, dass ein Unternehmen vor fünf Jahren Anleihen ausgegeben hat und zwar mit einem Zinssatz von 5%.

Seit der Emission der Emission dieser Anleihe hat sich die Lage des Unternehmens aber drastisch verschlechtert. Dadurch sehen die Anleger mehr Risiko in dem Unternehmen und verlangen mehr Rendite. Der Kurs der Anleihe fällt daraufhin, so dass sie nicht mehr bei hundert Prozent sondern darunter notiert.

Gehen wir davon aus, sie fällt nun soweit dass die Rendite der Anleihe von den ursprünglichen 5 Prozent auf 8% steigt.

Theoretisch könnte das Unternehmen an diesem Punkt wieder eine neue Anleihe ausgeben, der Zinssatz würde allerdings gleich bei der Emission 8% betragen.

Ein Investor allerdings, der das Unternehmen bewertet und sich im Geschäftsbericht ansieht, wie hoch der Zinssatz ist, zu dem das Unternehmen sich in der Vergangenheit Fremdkapital leihen konnte, wird immer noch den Zinssatz von 5% erblicken.

Er würde an Hand dieser Daten die Fremdkapitalkosten mit 5% zu niedrig ansetzen, denn  die aktuellen Fremdkapitalkosten des Unternehmens liegen, wie man mit einem Blick auf die Anleihe sehen kann bei 8%.

Und genau das ist der Grund, wieso wir nicht einfach die Zinssätze heranziehen dürfen zu denen sich das Unternehmen in der Vergangenheit Geld geliehen hat, Nein, wir müssen den Zinssatz heranziehen zu dem sich das Unternehmen aktuell leihen kann.

Nun ist die Frage wie wir herausfinden können, zu welchen Kosten sich das Unternehmen aktuell Fremdkapital bei Investoren holen kann, schließlich können wir ja nicht im Namen des Unternehmens zu einer Bank gehen und fragen zu welchem Zinssatz sie uns Geld leihen.

Ermittlung der Fremdkapitalkosten

Die einfachste Methode, welche ich dir im Grunde schon gezeigt habe, ist es auf Anleihen des jeweiligen Unternehmens zu blicken.  Denn der Markt zeigt dir jeden Tag ganz genau an, zu welchem Zinssatz sich das Unternehmen aktuell Geld leihen kann.

Diese Methode ist sehr einfach und du musst im Grunde nur beachten, dass du immer auf die Gesamtrendite der Anleihe schaust und nicht nur auf den Zinskupon.

Diese Variante funktioniert eigentlich immer allerdings hat sie ein großes Manko: Wenn ein Unternehmen keine Anleihen ausstehend hat funktioniert sie nicht mehr. Außerdem bezieht man sich bei den Fremdkapitalkosten immer auf einen langfristigen Zeitraum von ca. 10 Jahren. Wenn ein Unternehmen nun eine Anleihe hat, die nur mehr 3 Jahre läuft, kannst du diese natürlich auch nicht verwenden, da es einen Unterschied zwischen den Fremdkapitalkosten für 3 Jahre und denen für 10 Jahre gibt.

Wie du ja bestimmt schon weißt, wird das Risiko eines Unternehmens auch als Bonität bezeichnet. Ein Unternehmen mit hoher Bonität ist dabei ein risikoarmes und ein Unternehmen mit schlechter Bonität ein risikoreiches Investment.

Diese Bonität wird bei den meisten Unternehmen regelmäßig von einer Ratingagentur eingeschätzt, wobei fast alle Unternehmen entweder von der Ratingagentur Fitch, Moodys oder Standard and Poors gerated werden. Dabei lassen die Agenturen ganz viele verschiedene Kennzahlen zur Stabilität des Unternehmens in ihre Bonitäts-Einschätzung einfließen und berechnen aus diesen Kennzahlen dann ein Rating.

Die Ratings reichen bei allen drei Agenturen von AAA was einer sehr guten Bonität entspricht bis C was einem Unternehmen entspricht welches schon bankrott ist aber noch geringe Chancen auf eine Erholung hat.  In der folgenden Grafik habe ich dir die Ratings der jeweiligen Agenturen und die Erklärung dieser aufgelistet.

Aber was hat das nun mit dem Fremdkapitalkosten zu tun?

Nun ja, das Risiko welches es beim Fremdkapital gibt ist, dass es nicht zurückgezahlt wird. Die Bonität drückt nun im Grunde aus wie wahrscheinlich es ist, dass das Unternehmen das Fremdkapital nicht zurückzahlt.

Für diese Wahrscheinlichkeit, welche das Risiko der Anleger darstellt, werden sie mit Rendite belohnt. Bei Anleihen mit einem B Rating wo der Ausfall also recht wahrscheinlich ist, ist die Rendite dementsprechend viel höher als bei AAA Anleihen.

Jedes dieser Ratings impliziert daher eine sogenannte Ausfallprämie, welche je nach Risiko höher bzw. niedriger ist. 

Rating

Ausfallprämie

D2/D

20,00%

C2/C

16,00%

Ca2/CC

12,00%

Caa/CCC

9,00%

B3/B-

7,50%

B2/B

6,50%

B1/B+

5,50%

Ba2/BB

4,25%

Ba1/BB+

3,25%

Baa2/BBB

2,25%

A3/A-

1,75%

A2/A

1,25%

A1/A+

1,10%

Aa2/AA

1,00%

Aaa/AAA

0,75%

Wenn ein Unternehmen keine Anleihen ausstehend hat, an deren Rendite du die Fremdkapitalkosten ablesen kannst, kannst du einfach im Internet nach dem Rating des Unternehmens suchen. Dann schaust du auf der Tabelle nach, welche Ausfallprämie dieses Rating hat und schon kennst du die Fremdkapitalkosten des Unternehmens.

Das Rating von Unternehmen findest du entweder bei deinem Broker, auf diversen Finanzseiten im Internet oder oft auch auf den Investor Relations Seiten der jeweiligen Unternehmen sowie im Geschäftsbericht.

Bei manchen Unternehmen wie beispielsweise bei Bayer findest du ein langfristiges und ein kurzfristiges Rating, dabei ist es ganz wichtig, dass du das langfristige Rating heranziehst, da du ja auch langfristige Fremdkapitalkosten bestimmen willst .

Damit dir der ganze Prozess auch gut in Erinnerung bleibt, versuche die Fremdkapitalkosten von einem Unternehmen deiner Wahl zu bestimmen und schreibe dein Ergebnis einfach als Kommentar unter diesen Blog.

Ich hoffe du konntest auch heute wieder viel lernen und im nächsten Artikel werde ich dir zeigen wie man die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens ermittelt.

Wenn dir diese kleine Bewertungsserie gefällt, dann  kannst du  den Artikel gerne liken, teilen oder kommentieren.

Rationale Grüße,

Kolja Barghoorn & Noah Leidinger

 

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