Skandale, Verluste und Übernahmen - die Bewertung von Unternehmen in Sondersituationen

Value-Investing und die Deutsche Bank, zwei Worte die in ein und demselben Satz eigentlich nicht vorkommen dürfen - mögen viele Value-Investoren denken – doch wieso eigentlich nicht?

Zuerst einmal müssen wir uns klar werden, was ein Value-Investor ist. Ein Value-Investor ist vereinfacht gesagt jemand der einen Euro für weniger als einen Euro kauft, oder etwas sachlicher formuliert, jemand der in unterbewertete Unternehmen investiert, sprich Unternehmen deren intrinsischer Wert höher ist als deren Kaufpreis.

Das Paradebeispiel für einen Value-Investor ist in vielen Augen Warren Buffet, doch in Wahrheit ist dieser nicht nur Value-Investor sondern auch ein Qualitätsinvestor. Er investiert also nicht nur in Unternehmen die unterbewertet sind sondern auch noch in Unternehmen die er als qualitativ hochwertig ansieht.

 

Für jemanden wie Warren Buffet wäre die Deutsche Bank aktuell wohl tatsächlich kein Titel, den er in seinem Depot haben will, für einen reinen Value-Investor allerdings eventuell schon.

Es ist nämlich ganz wichtig zu verstehen, dass selbst das schlechteste Unternehmen (mit einigen wenigen Ausnahmen) unterbewertet sein kann.

Risikoreich und dennoch unterbewertet?

Viele, darunter auch angebliche Value-Investoren argumentieren, dass die Deutsche Bank viel zu risikoreich sei und sie die Aktie deshalb niemals kaufen würden.

Das mag zuerst logisch klingen, doch hat einen ganz entscheidenden Fehler und zwar ist es aus Sicht eines Value Investors egal wie risikoreich ein Unternehmen ist, wenn es unterbewertet ist. Ich sage nicht, dass es egal ist wie risikoreich ein Unternehmen ist, nein, ich sage nur das das egal ist wenn man festgestellt hat, dass das Unternehmen unterbewertet ist.

Das mag für viele jetzt erst einmal unlogisch und sehr kontra-intuitiv klingen doch es ist im Grunde ganz einfach. In jeder Unternehmensbewertung (solange sie richtig gemacht wird) ist das Risiko des Unternehmens in den Unternehmenswert eingepreist.

Das bedeutet, wenn ich herausfinde, dass ein Unternehmen meiner Meinung nach unterbewertet ist und ich eine ordentliche Analyse gemacht habe, dann habe ich das Risiko schon eingepreist.

In anderen Worten wenn ich die Deutsche Bank bewerten und dabei herausfinden würde, dass das Unternehmen unterbewertet ist, dann kann ich als Value Investor nicht argumentieren, dass ich dennoch nicht kaufe da es zu risikoreich ist.

Denn das Unternehmen ist selbst mit diesem Risiko noch unterbewertet und insofern meine Analyse richtig ist kaufe ich selbst mit diesem Risiko einen Euro für 50 Cent.

Wenn es einfach wäre, würde es jeder machen …

Doch natürlich ist eine ordentliche Bewertung von einem Unternehmen wie der Deutschen Bank schwerer als eine Analyse von Nestle oder Coca-Cola, wieso sollte man sich also überhaupt die Mühe machen?

Die Antwort ist recht einfach, Märkte sind ziemlich effizient und in Zeiten wie der aktuellen Zeit wirkliche Unterbewertungen zu finden ist sehr schwer. 

Vor allem bei den stabilen Unternehmen wie Unilever, Nestle, Daimler und so weiter und so fort, ist es nahezu sinnlos in guten Zeiten zu investieren, da diese Unternehmen enorm fair bewertet sind. Das liegt vor allem daran, dass diese Unternehmen relativ leicht zu bewerten sind.

Wenn man als Value-Investor auf der Suche nach Schnäppchen ist, muss man fast immer dorthin schauen, wo es brennt oder wo sich kein Anderer hinwagt. Überall wo also Krisen sind, wo es große Veränderungen gibt und wo die Bewertung von Unternehmen schwerer wird und es nicht mehr reicht 10 Zahlen in eine Excel-Datei einzugeben, dort kann man Geld machen.

In diesen Situationen muss man in der Regel sehr viele Annahmen treffen, weshalb sich der Großteil des Marktes unwohl fühlt solche Unternehmen zu bewerten. Viele Investoren haben Angst davor falsche Annahmen zu treffen und wagen sich oft gar nicht erst in die Nähe von Unternehmen wie der Deutschen Bank.

Doch das Geheimenis ist, dass es vollkommen egal ist, ob du mit deinen Annahmen falsch liegst du musst nur richtiger liegen als 99% der anderen.

Und da 98% der Anderen nicht einmal versuchen Annahmen zu treffen sondern solche Unternehmen einfach willkürlich verkaufen oder kaufen hast du relativ große Chancen genau in den komplexeren Fällen wirklich unterbewertete Unternehmen zu finden.

Der Markt hasst Unsicherheit und reagiert oft etwas zu stark in eine Richtung, wenn viel Unsicherheit vorhanden ist. Das merkt man beispielsweise auch genau an solchen Aussagen wie der die anfangs angesprochen wurden, so argumentieren viele damit ein Unternehmen nicht zu kaufen bzw. zu verkaufen da es "zu risikoreich" ist.

Allerdings ist es so, dass sich ab einem gewissen Kurs ein Kauf selbst mit diesem Risiko lohnt. Wer solche Unternehmen und damit ihr Risiko nicht einmal sachlich bewertet, kann nie wissen wann dieser Kurs gekommen ist und so passiert es oft, dass der Kurs in Krisen einfach viel zu stark fällt, das Unternehmen also unterbewertet ist. 

Das ist auch der Grund dafür, dass man in Krisenfällen relativ oft wirkliche Schnäppchen findet, zumindest wenn man sich daran wagt Unternehmen in Krisenfällen zu bewerten.

Deshalb kann ich jeden Investor dazu ermutigen sich auch in Fällen wie dem der Deutschen Bank oder auch dem von VW am Anfang dieses Jahres zu trauen, diese Unternehmen zu bewerten.

Das erfordert viel Übung und ist oft nicht ganz leicht, doch es lohnt sich und wenn man solche Unternehmen auch nur annähernd bewerten kann hat man schon einmal einen Vorsprung vor 98 Prozent der anderen Marktteilnehmer.

Praxis

Bei all der Theorie muss man aber immer noch etwas umsetzen, sonst lernt man nicht, wie man solche Unternehmen bewerten kann.

Und wie du ja sicher schon gelernt hast ist Unternehmensbewertung wie ein Handwerk und man muss es einfach machen um es zu lernen. Die Unternehmen die wir uns in dieser kleinen Serie anschauen werden sind dann schon die etwas schwereren Handwerksstücke und es erfordert noch mehr Praxis um diese Handwerksstücke zu fertigen.

Aus diesem Grund werden wir gleich in diesem Artikel mit den ersten Bewertungsfällen anfangen und da ein berühmt berüchtigtes  Thema in diesem Jahr die VW Aktie war, werden wir uns genau mit solchen Bewertungen als erstes beschäftigen, sprich der Bewertung von Unternehmen auf die massive potentielle Strafzahlungen zukommen.

Beispielunternehmen: Volkswagen

Dazu ziehen wir am besten gleich als Beispiel die VW-Aktie heran und versetzen uns einfach in die Lage vom Oktober 2015. Natürlich können wir in diesem Artikel nicht das Ganze Unternehmen bewerten aber wir werden erst einmal die ersten Schritte legen und mit der Bewertung in folgenden Artikeln fortfahren.

Wir setzen uns zur Bewertung in die Lage vom Oktober 2015 zurück, da zu diesem Zeitpunkt noch viel mehr Unsicherheit in Bezug auf die Aktie und die Strafzahlungen bestand und das Unternehmen damals sehr stark abgestraft wurde.

Wer die Recherche nicht ehrt ist die Rendite nicht wert...

Immer wenn wir ein Unternehmen bewerten ist die Recherche der erste und sehr wichtige Schritt. Wenn auf ein Unternehmen, wie auf VW, beispielsweise große Strafzahlungen warten, dann ist der erste Schritt einmal herauszufinden welche Strafen konkret auf das Unternehmen zukommen könnten.

Dazu kann man auf diversen Seiten recherchieren, wobei die erste Anlaufstelle immer die Seite des Unternehmens selbst ist. Als weitere Quellen sollte man nur vertrauenswürdige Finanzseiten wie Bloomberg, Reuters oder die Börse ARD heranziehen, wobei man die jeweiligen Nachrichten immer darauf prüfen muss, wie viel Spekulation in den jeweiligen Aussagen steckt und wie viele der Nachrichten wirklich verständlich und gut recherchiert wurden.

(In unserem Fall greife ich auf eine Bewertung des amerikanischen Professors Aswath Damodaran zurück der damals die ganzen Daten schon herausgefunden hat, da es heute nicht mehr möglich wäre die Daten so zu recherchieren als wäre es Oktober 2015)

Im Falle von Volkswagen sah das am Oktober 2015 also wie folgt aus:

Gesetzliche Strafen: Zu den Zeitpunkt hat das Unternehmen bereits 7,3 Milliarden Dollar für mögliche gesetzliche Strafen zurückgelegt. Zusätzlich gibt es von Seiten der amerikanischen Umweltinstitution EPA noch potentielle Strafen die die Gesamtbelastung durch gesetzliche Strafen bis auf 18 Milliarden erhöhen könnten. Die gesetzlichen Strafen sind aber, auch wenn noch nicht ganz klar ist wie hoch sie sein werden, immer noch einfacher zu beschaffen als die vielen anderen Kosten die auf das Unternehmen höchstwahrscheinlich zukommen werden.

So hat das Unternehmen 11 Millionen betroffene Autos ausstehen und der Rückruf dieser sowie alle Kosten die damit zu tun haben werden das Unternehmen auch noch einmal massiv treffen.

Schließlich kann es natürlich auch sein, dass die Marke durch diesen Skandal leidet und dadurch die Umsätze und das operative Einkommen und damit die Cash-Flows in Zukunft sinken werden. Schließlich werden auch noch einige Aktionäre das Unternehmen verklagen, da es etwas von ihnen verheimlicht hat, was den Aktionären nun durch den fallenden Aktienkurs geschadet hat.

Auch ein falsches Ergebnis ist das Beste wenn es keine anderen gibt!

Während die gesetzlichen Strafen und deren Auswirkung auf das Unternehmen zumindest schon einmal ungefähr klar sind und irgendwo zwischen 7 und 18 Milliarden US-Dollar liegen werden, so sind die anderen beiden Kosten sehr unklar und genau an diesem Punkt hören die meisten Investoren auf das Unternehmen zu analysieren und geben auf.

Doch genau deshalb hat man, wenn man hier dennoch versucht das Unternehmen bestmöglich zu bewerten einen großen Vorteil gegenüber anderen Anlegern. Also müssen wir jetzt unsere besten Schätzungen machen und auch wenn diese zu 99,9% falsch sein werden, liegen wir doch richtiger als der Großteil, derer die gar keine Schätzungen abgibt.

Was könnten wir also tun um irgendwie an Schätzungen zu kommen, wie hoch die Gesamtkosten des Skandals für das Unternehmen sein werden?

Naja, wir können einfach so vorgehen, wie wir sehr oft vorgehen wenn wir Schätzungen für ein zukünftiges Ereignis brauchen – wir blicken in die Vergangenheit.

Naheliegend ist es also, sich andere Skandale von Autounternehmen in der Vergangenheit anzusehen und wenn wir ein paar Jahre zurückgehen stoßen wir 2010 auf  einen Skandal bei Toyota.

Damals musste das Unternehmen in Amerika aufgrund von festhängenden Pedalen und wegen rutschender Fußmatten sowie kurzzeitig aussetzender Bremsen viele Autos zurückrufen und substantielle Strafen zahlen.

Um ein Gefühl dafür zu bekommen wie sich der Skandal im Gesamten auf VW auswirken wird, hilft also eventuell ein Blick auf den Skandal Toyotas.

 

Nachdem wir nun einmal alle Daten recherchiert haben, werden wir uns im nächsten Artikel an die praktische Bewertung des Unternehmens VW machen.

Ich hoffe ihr konntet wieder viel in diesem Artikel lernen und wenn ihr noch mehr Inhalte zu diesem Thema wollt, könnt ihr den Artikel gerne liken, teilen oder kommentieren.

Rationale Grüße,

Kolja Barghoorn & Noah Leidinger

 

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