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Skandale, Verluste und Übernahmen - die Bewertung von Unternehmen in Sondersituationen Teil 2

Im letzten Artikel haben wir uns schon mit der Frage auseinandergesetzt, wieso auch sehr risikoreiche Unternehmen unterbewertet sein können. Heute werden wir mit der praktischen Bewertung weitermachen und zwar dort wo wir das letzte Mal aufgehört haben – bei der Recherche.


 

 

Toyota

VW

Zahl der betroffenen Autos

9 Millionen

11 Millionen

Gesetzliche Strafen

1,2 Milliarden

7,3 – 18 Milliarden

Rückrufkosten

1,1 Milliarden

???

Klagen von Aktionären

25,5 Millionen

???

 

 

Effekt auf die Umsätze

Die Umsätze fielen von 19,1 Milliarden Dollar in 2009 auf 17,8 Milliarden in 2010 und blieben in 2011 und 2012 ca. auf diesem Level bevor sie 2013 auf 21 Milliarden US-Dollar anstiegen

 

 

???

 

Um VW bewerten zu können fehlen uns also noch drei Daten, die Höhe der Rückrufkosten, die Klagen der Aktionäre und der Effekt auf die Umsätze. Nun sind wir an dem Punkt, an dem sich die Spreu vom Weizen trennt.

Die meisten Investoren haben die Bewertung gar nicht begonnen und viele geben an diesem Punkt auf und deshalb ist es wichtig, dass wir uns trauen Annahmen zu treffen und auch wenn diese falsch sind, können wir immer noch gewinnen wenn wir richtiger liegen als der Großteil der anderen Schätzungen – und andere Schätzungen gibt es nicht viele.

Kommen wir also zum ersten Punkt: den Rückrufkosten. Beim Skandal von Toyota lagen diese bei ca. 1,1 Milliarden US-Dollar. Allerdings waren bei Toyota nur 9 Millionen Autos betroffen und bei VW sind es immerhin 11 Millionen.

Wenn wir davon ausgehen, dass die Rückrufkosten pro Auto  bei beiden Skandalen ca. gleich sind – was ja nicht sehr weit hergeholt ist, dann können wir wie folgt vorgehen:

Wir dividieren die Strafe von Toyota (1,1 Milliarden) durch die Anzahl der Autos (9 Millionen) und erhalten damit die Rückrufkosten pro Auto. Nun können wir diese Kosten pro Auto einfach mit der Anzahl der betroffenen Autos bei VW (11  Millionen) multiplizieren und schon haben wir eine nachvollziehbare und sinnvolle Annahme für die Rückrufkosten beim VW-Skandal und zwar 1,34 Milliarden Dollar.

Rechnung:  (1,1 / 9)*11 = 1,344

Ich persönlich baue nun einen kleinen Sicherheits-Puffer von 20% ein, da die Schätzungen alle mit einem großen Risiko behaftet sind und ich daher etwas konservativ rechnen möchte. Damit kommen wir also auf Rückrufkosten von knapp 1,6 Milliarden US-Dollar.

Als nächstes kommen wir zu den Klagen der Aktionäre, diese betrugen bei Toyota nur 25,5 Millionen US-Dollar. Allerdings muss man hier ganz klar zwischen den beiden Skandalen unterscheiden, denn bei Toyota wusste der Vorstand bzw. das Unternehmen nicht, dass die Autos die sie produzieren einen Fehler haben.

Bei VW war dies dem Vorstand durchaus bewusst und damit wurden die Aktionäre bei VW viel klarer betrogen als bei Toyota. An diesem Punkt ist es schon ein bisschen  schwerer Annahmen zu treffen als bei den Rückrufkosten.

Wenn man solche Unternehmen bewertet darf man niemals nach guten Anhaltspunkten suchen, denn die gibt es nur sehr selten. Man muss hingegen immer nach den besten Anhaltspunkten suchen die es gibt, was auch völlig in Ordnung ist, da der Rest des Marktes auch nur diese Anhaltspunkte hat.

Aus diesem Grund habe ich mir angeschaut was bis dahin die größte Strafe war die ein Unternehmen je an die Aktionäre zahlen musste. Den höchsten Betrag bisher musste die Bank of America zahlen, weil sie die eigenen Aktionäre in der Finanzkrise in Bezug auf die Übernahme von Merrill Lynch in die Irre geführt hat.

Die Höhe dieser Strafe, welche im Jahre 2012 gezahlt wurde betrug 2,43 Milliarden US-Dollar. Da auch der Skandal von VW ein sehr großer Betrugsfall ist und die Aktionäre ganz klar hintergangen wurden, gehe ich davon aus, dass VW eine Strafe in ähnlicher Höhe zahlen werden muss, ich nehme also an, dass die Klagen von Aktionären 2,4 Milliarden US-Dollar betragen werden.

Auch diese Einschätzung ist wieder konservativ aber wenn wir zur Bewertung kommen, werdet ihr sehen wieso es sinnvoll ist an dieser Stelle eher konservative Annahmen zu treffen.

Nun kommen wir noch zum letzten Punkt, dem Effekt auf die Umsätze.  Bisher hat so gut wie jedes Autounternehmen schon einmal einen Skandal in seiner Geschichte erlebt, darunter sowohl VW und Toyota aber auch General Motors oder Ford. All diese Marken haben sich aber wieder erholt und ich denke, dass das auch definitiv bei VW der Fall sein wird. Dass die Umsätze für kurze Zeit fallen werden, denke ich aber dennoch, so wie das auch bei Toyota der Fall war.

Bei Toyota sind die Umsätze um knapp 7% gefallen  und haben sich dann insgesamt 3 Jahre auf einem Niveau unter dem Vorskandalumsatz bewegt.

Um wieder konservativ zu sein gehen wir davon aus, dass die Umsätze bei VW um 20% fallen werden. Das liegt zum einen daran, dass wir konservativ sein wollen und zum anderen daran, dass es realistisch ist, dass viele betroffene VW-Fahrer etwas sauer auf das Unternehmen sein werden und ihr nächstes Auto und auch das Auto ihrer Verwandten kein VW mehr sein wird. Auch hier spielt wieder mit, dass VW viel bewusster betrogen hat als bspw. Toyota.

Außerdem gehen wir davon aus, dass der Skandal nicht so schnell vergessen sein wird wie bei Toyota und die Umsätze sich 5 Jahre auf dem tiefen Niveau bewegen werden, bevor sie wieder auf das Vorskandal-Niveau zurückkommen.

Nun haben wir also alle Daten über den Skandal recherchiert oder Annahmen über diese getroffen und damit schon einmal einen der schwersten Schritte hinter uns gebracht. Diese Recherche ist oft ein bisschen anstrengend, aber du weißt ja: Wer die Recherche nicht ehrt, ist die Rendite nicht wert.

Die Bewertung

Bei der Bewertung von Unternehmen in Sondersituationen, egal ob das Unternehmen sind die Verluste schreiben, in Skandale verwickelt sind, das Ziel einer Übernahme darstellen oder sonstiges, macht es Sinn die Bewertung in zwei Schritte zu unterteilen.

Im Fall von Skandalen oder großen Strafzahlungen bewertet man das Unternehmen zuerst so, als wäre es gar nicht in einer Sondersituation und dann bewertet man das Unternehmen so, als würden die Strafen sehr hoch ausfallen.

Man macht also eine Bewertung ohne die Effekte des Skandals und eine Bewertung bei denen der Skandal die schlimmsten Folgen hat, die man sich nur vorstellen kann. Aus diesem Grund habe ich auch vorher, bei der Schätzung der Daten immer versucht möglichst konservativ zu sein.

Ich fange am liebsten immer mit der Bewertung ohne die Effekte des Skandals an, was oft praktischer ist auch wenn es schlussendlich keine Auswirkung auf das Ergebnis hat.

Wir bewerten das Unternehmen jetzt also aus Sicht vom Oktober 2015 und zwar so, als würde es gar keinen Skandal geben.

Der Diskontierungszinssatz

Wie du ja schon gelernt hast, muss man bei der DCF-Analyse immer einen Diskontierungszinssatz herausfinden, mit dem man schlussendlich den Barwert der Cashflows des Unternehmens berechnen kann.

Wie du bestimmt auch schon weißt entspricht dieser Diskontierungszinssatz immer den Kapitalkosten des Unternehmens. Der Begriff Kapitalkosten mag dabei vielleicht kompliziert klingen ist aber im Grunde ganz einfach zu verstehen, wenn du dir Geld bei einer Bank leihst um beispielsweise mit deiner Firma eine Investition zu tätigen, dann verlangt diese Bank Zinsen von dir und diese Zinsen sind die Kosten des Fremdkapitals.

Nun setzt sich das Kapital aber nicht nur aus Fremdkapital zusammen, sondern auch aus Eigenkapital. Während es immer sehr leicht ist die Fremdkapitalkosten eines Unternehmens zu bestimmen, ist es oft viel schwerer die Eigenkapitalkosten eines Unternehmens zu berechnen.

Den wenn ein Eigenkapitalgeber, also ein Investor bzw. Aktionär, in ein Unternehmen investiert bekommt er ja nicht einfach irgendwelche Zinsen wie die Fremdkapitalgeber aber dennoch ist Eigenkapital zu besorgen nicht kostenlos oder?

Nein es ist nicht kostenlos, und was bei den Fremdkapitalgebern die Zinsen sind, ist bei den Eigenkapitalgebern die Rendite der Aktie und je nach Unternehmen auch die Dividende.

Das ist ja auch ganz logisch, denn immer wenn du Kapital investierst, willst du Rendite machen. Wenn du Anleihen kaufst also Fremdkapital investierst, dann bekommst du diese Rendite durch Zinsen und diese Zinsen bzw. diese Rendite sind dann gleichzeitig die Fremdkapitalkosten des Unternehmens, in das du investierst.

Wenn du eine Aktie kaufst, also Eigenkapital investierst, willst du wieder eine Rendite, diesmal bekommst du die aber in Form von Kursgewinnen und Dividenden. Und diese Kursgewinne und Dividenden sind die Eigenkapitalkosten des Unternehmens.

Wenn man den Diskontierungszinssatz bzw. die Kapitalkosten  berechnet stellt sich also nur noch die Frage, zu welchem Zinssatz das Unternehmen Fremdkapital aufnehmen kann und welche Rendite, die Investoren die Eigenkapital in das Unternehmen investieren haben wollen

Wie man das herausfindet wirst du im nächsten Artikel lernen. Ich hoffe du konntest auch heute wieder viel lernen und keine Sorge, wenn das mit den Eigenkapitalkosten noch etwas kompliziert klingt, je öfter man es hört desto klarer wird das Ganze.

Wenn euch diese kleine Bewertungsserie gefällt, dann  könnt ihr den Artikel gerne liken, teilen oder kommentieren.

Rationale Grüße,

Kolja Barghoorn &  Noah Leidinger

 

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